در اقتصاد ایران که مدت زیادی است تورم بالایی تجربه میکند و نرخ بهره سیاستی نیز واکنش متناسبی با آن نداشته و از تورم عقب مانده است، نرخ بهره حقیقی منفی به یک معضل تبدیل شده است. این وضعیت میتواند اعتبار سیاستگذار پولی و بانک مرکزی را کاهش دهد و چرخهای خودتقویتشونده میان تورم بالا، نرخ بهره حقیقی منفی و افزایش دوباره تورم ایجاد کند.
نرخ بهره حقیقی را میتوان بهطور ساده از تفاضل نرخ بهره اسمی و نرخ تورم به دست آورد. وقتی تورم از نرخ بهره اسمی سپردهها و سایر ابزارهای مالی بالاتر باشد، نرخ بهره حقیقی منفی میشود؛ یعنی ارزش واقعی بازده داراییهای پولی در طول زمان کاهش مییابد. اگر این وضعیت موقتی نباشد و ادامه پیدا کند، خانوارها و بنگاهها انگیزه کمتری برای نگهداری ثروت خود به شکل پول ملی خواهند داشت و بخشی از سپردهها به سمت داراییهایی میرود که پوشش بهتری در برابر تورم ایجاد میکنند.
در مرحله بعد، افزایش تقاضا برای ارز، طلا، مسکن و سایر داراییها، بهویژه ارز، فشار بر نرخ ارز را بیشتر میکند. کاهش ارزش پول ملی نیز قیمت کالاها و نهادههای وارداتی را بالا میبرد و انتظارات تورمی را تقویت میکند. در نتیجه، آنچه ابتدا تنها شکافی میان نرخ بهره و تورم است، میتواند به یک حلقه خودتقویتشونده تبدیل شود: تورم بالا نرخ بهره حقیقی را منفی میکند، نرخ بهره منفی تقاضا برای داراییهای جایگزین را افزایش میدهد، فشار بر بازار ارز ارزش پول ملی را کاهش میدهد و افت ارزش پول ملی نیز دوباره به تورم و انتظارات تورمی دامن میزند.
تجربه ترکیه در فاصله سالهای ۲۰۲۱ تا ۲۰۲۳ نمونهای برجسته از این وضعیت بود. بانک مرکزی ترکیه در شرایطی که فشارهای تورمی افزایش یافته بود، نرخ بهره سیاستی را کاهش داد. نرخ بهره که در مقطعی به ۱۹ درصد رسیده بود، در سال ۲۰۲۱ وارد مسیر نزولی شد و در سال ۲۰۲۲ و ابتدای ۲۰۲۳ به حدود ۹ درصد رسید؛ در حالی که تورم در سال ۲۰۲۲ به ۸۵ درصد نیز رسید.در نتیجه، شکاف میان نرخ بهره اسمی و تورم بهشدت افزایش یافت و نگهداری دارایی به شکل لیر جذابیت خود را از دست داد. افراد برای حفظ قدرت خرید به سمت ارز و سایر داراییها رفتند و کاهش ارزش لیر نیز فشارهای تورمی را تشدید کرد. در چنین شرایطی، سیاست پولی نهتنها نتوانست با تورم مقابله کند، بلکه خود به یکی از عوامل تقویت چرخه تورم و کاهش ارزش پول ملی تبدیل شد.
دولت ترکیه در پایان سال ۲۰۲۱ برای کاهش فشار بر بازار ارز، سپردههای محافظتشده در برابر نوسانات نرخ ارز یا KKM را معرفی کرد. بر اساس این ابزار، سپردهگذار پول خود را به لیر نگه میداشت، اما در صورت کاهش ارزش لیر، دولت یا بانک مرکزی مابهالتفاوت لازم را جبران میکرد. این طرح با استقبال گسترده روبهرو شد، اما ریشه بحران را درمان نمیکرد و بیشتر تلاش داشت پیامدهای نرخ بهره حقیقی منفی و بیاعتمادی به لیر را خنثی کند.با تغییر مسیر سیاستگذاری از سال ۲۰۲۳ و افزایش نرخ بهره، جذابیت نگهداری سپردههای لیری افزایش یافت و حجم KKM بهتدریج کاهش پیدا کرد. افزایش نرخ بهره، تقاضای سفتهبازانه برای ارز را کاهش داد، به ثبات بیشتر بازار ارز کمک کرد و از مسیر تعدیل انتظارات تورمی، زمینه تغییر مسیر تورم را فراهم کرد. البته این روند بدون هزینه نبود و نرخهای بهره بالا بر تقاضای داخلی، اعتبار و فعالیت اقتصادی فشار وارد کرد؛ بنابراین خروج از تله نرخ بهره حقیقی منفی فرآیندی فوری نبود و مستلزم تحمل هزینههای کوتاهمدت برای دستیابی به ثبات بیشتر در میانمدت بود.
درس اصلی تجربه ترکیه این نیست که افزایش نرخ بهره همیشه بهترین سیاست است، بلکه تناسب سیاست پولی با شرایط تورمی و حفظ اعتبار بانک مرکزی اهمیت دارد. اگر نرخ بهره برای مدت طولانی پایینتر از تورم نگه داشته شود، ممکن است هزینه تأمین مالی در کوتاهمدت کاهش یابد، اما در اقتصادهای تورمی هزینه این سیاست میتواند به شکل کاهش تقاضا برای پول ملی، افزایش تقاضا برای ارز و داراییها، بیثباتی بازار ارز و تشدید انتظارات تورمی ظاهر شود.
از سوی دیگر، افزایش نرخ بهره نیز بدون اصلاح عوامل بنیادی اقتصاد الزاماً به کاهش پایدار تورم منجر نمیشود. سیاست پولی زمانی اثربخشتر است که با انضباط مالی، کاهش کسری بودجه، مدیریت رشد نقدینگی و افزایش اعتبار سیاستگذار همراه باشد. بنابراین مسئله اصلی تنها عدد نرخ بهره نیست؛ بلکه فاصله میان نرخ بهره، تورم و انتظارات تورمی و مهمتر از آن، اعتبار سیاستگذار در مدیریت این متغیرهاست.
تجربه ترکیه نشان میدهد خروج از چرخه تورم و کاهش ارزش پول ملی امکانپذیر است، اما با یک تصمیم کوتاهمدت و بدون هزینه اتفاق نمیافتد. سیاستگذار باید هزینه انقباض پولی را بپذیرد تا بتواند انتظارات را تغییر دهد و اعتماد به پول ملی را بازسازی کند. در نهایت، نرخ بهره حقیقی منفی زمانی خطرناک میشود که به وضعیتی پایدار تبدیل شود و فعالان اقتصادی را متقاعد کند نگهداری پول ملی انتخابی زیانده است؛ در آن نقطه، سیاستگذار دیگر تنها با مسئله تورم مواجه نیست، بلکه با مسئله اعتماد به پول ملی روبهرو است.
