در ادبیات مالی، بازده مورد انتظار تابعی از ریسک است. اما این رابطه زمانی معتبر میماند که ریسکها قابل برآورد باشند. آنچه اکنون با آن مواجهیم، غلبه ریسکهای غیرقابل قیمتگذاری است؛ ریسکهایی که منشأ آنها نه در صورتهای مالی شرکتها، بلکه در متغیرهای کلان و محیط نهادی نهفته است. وقتی افق سیاستگذاری روشن نباشد، حتی ارزندگیهای مبتنی بر سودآوری عملیاتی نیز توان اقناع سرمایهگذار را از دست میدهد. در چنین شرایطی، کاهش ارزش بازار را نمیتوان صرفاً با معیارهای سنتی مانند نسبت قیمت به سود یا ارزش جایگزینی توضیح داد. تجربه اقتصادهای درگیر بیثباتی نشان میدهد که بازارها ممکن است برای مدتی طولانی زیر سطوح بنیادی معامله شوند، زیرا « نااطمینانی» افزایش مییابد. این وضعیت در عمل به شکل خروج نقدینگی و ترجیح داراییهای با نقدشوندگی یا پوشش تورمی بالاتر بروز میکند.
نکته مهم آن است که رفتار سرمایهگذاران در این فضا الزاماً هیجانی نیست؛ بلکه میتواند عقلایی باشد. وقتی تورم مزمن و نوسانهای ارزی به متغیرهای پایدار اقتصاد تبدیل میشوند، داراییهایی که همگام با سطح عمومی قیمتها تعدیل میشوند، جذابیت بیشتری مییابند. به بیان دیگر، در اقتصادهای تورمی، «حفظ ارزش» بر «خلق ارزش» پیشی میگیرد.
با این حال، باید میان ضعف ساختاری و بحران مقطعی تمایز قائل شد. دادههای عملیاتی بسیاری از بنگاهها لزوماً از فروپاشی سودآوری حکایت نمیکند. حتی در برخی صنایع، ظرفیت سودسازی در صورت ثبات نسبی متغیرهای کلان قابل دفاع است. مسئله اینجاست که بازار، آینده را تنزیل میکند و اگر آینده مبهم باشد، نرخ تنزیل آنقدر بالا میرود که ارزشهای بنیادی نیز کماثر میشوند.
از منظر سیاستگذاری، راهحل در تزریق هیجان مثبت یا وعدههای کوتاهمدت نیست. آنچه بازار نیاز دارد، «کاهش دامنه نااطمینانی» است؛ یعنی ثبات در قواعد ارزی، شفافیت در سیاستهای تجاری، پیشبینیپذیری در مقررات مالیاتی و انرژی، و سیگنالهای منسجم در روابط اقتصادی خارجی. بدون این عناصر، حتی پایینترین سطوح قیمتی نیز نمیتواند جریان پایدار سرمایه را به بازار بازگرداند.
برای سرمایهگذاران، رویکرد بهینه در چنین فضایی نه خروج شتابزده است و نه خوشبینی افراطی. مدیریت ریسک، تنوعبخشی و پرهیز از تمرکز در داراییهای پرنوسان اهمیت بیشتری مییابد. ابزارهای با درآمد ثابت یا استراتژیهای ترکیبی میتوانند نقش ضربهگیر را ایفا کنند. در عین حال، نگهداشت بخشی از پرتفوی در سهام بنیادی با افق بلندمدت، به شرط توان تحمل نوسان، میتواند گزینهای قابل دفاع باشد.
سال پیشرو از منظر سودآوری اسمی ممکن است با ارقام بالاتری همراه شود، اما پرسش کلیدی «کیفیت سود» است. در اقتصادی با تورم بالا، افزایش سود اسمی لزوماً به معنای افزایش قدرت خرید سهامدار نیست. اگر رشد سود از محل افزایش قیمتها باشد و نه ارتقای بهرهوری یا توسعه بازار، ارزش واقعی آن محدود خواهد بود.
بازار سرمایه آینه اقتصاد است، اما این آینه گاه تصویر آینده را تیرهتر از حال نشان میدهد. بازگشت اعتماد، پیششرط احیای رونق است و اعتماد تنها در سایه ثبات نهادی و سیاستی شکل میگیرد. تا زمانی که افق اقتصاد کلان روشن نشود، بورس نیز میان ارزندگی آماری و احتیاط رفتاری در نوسان خواهد ماند. مسئله امروز بازار نه کمبود عدد، بلکه کمبود قطعیت است.
حمیدمیرزایی نژاد-صاحب امتیاز
